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Un pit stop nel Trump rally

Un pit stop nel Trump rally

Prospettive per il secondo trimestre: calma piatta o cigno nero?

Settimanale Mercati e Valute 31 marzo 2017

Dopo 109 giorni di salita senza una correzione giornaliera dell’1%, l’indice S&P500, con l’inizio della primavera, ha preso una pausa di respiro, scendendo dal massimo di 2400 punti dell’1 marzo, a 2322 del 27 marzo, per risalire fino a 2370 di oggi. Pausa veloce come un pit stop ai box prima di riprendere il rally, o avvisaglia di qualcosa che non va, presagio di fine corsa? La correzione di poco più del 3%, assolutamente fisiologica, è arrivata in coincidenza di una serie di eventi geopolitici e una configurazione tecnica del mercato da non lasciare indifferenti.
http://www.marketwatch.com/story/how-the-stock-market-performs-after-a-streak-of-at-least-100-days-without-a-1-decline-ends-2017-03-21

Il rally dei mercati, iniziato con l’elezione di Trump, si è nutrito della speranza di forti stimoli fiscali uniti a robusti investimenti in infrastrutture. Venerdì scorso, la prima batosta al programma del neoeletto presidente è stata la (saggia) decisione della Camera dei Rappresentanti di mantenere in vita l’Obama Care, la riforma sanitaria degli Stati Uniti introdotta nel 2010 da Obama, per tutelare gli americani a basso reddito. Le belle ma costose promesse di Trump sul taglio delle tasse alla middle class e la riduzione delle imposte per le aziende dal 35% al 20% presuppongono tagli alla spesa o nuove entrate su altri fronti, per evitare un’esplosione del deficit di bilancio. Oltre al taglio dell’Obama Care, stoppato dalla Camera, la proposta di una tassa al 20% sulle importazioni (compensata con zero tasse sull’export) è l’altro zoccolo duro su cui poggerebbe la riforma fiscale. Trump sostiene che l’imposta sulle importazioni sarebbe compensata dalla forza del dollaro, che riduce i costi delle importazioni, ma gli importatori USA, ovviamente, non sono d’accordo. Il Segretario del Tesoro Steven Mnuchin si augura che la riforma fiscale venga approvata entro agosto.

L’importanza di contenere le spese federali è oggi ancora più sentita negli Stati Uniti, dopo che il 15 marzo 2017 è stato nuovamente raggiunto il tetto del debito USA, il debt ceiling, livello di debito stabilito dal Congresso oltre il quale il Tesoro americano non può emettere nuove obbligazioni per   finanziarsi. Il tetto sul debito USA fu introdotto nel 1917 per limitare la discrezionalità nell’emissione di Titoli di Stato USA. La procedura prevede che, esaurite le risorse finanziarie e senza l’approvazione di nuovi stanziamenti, le attività governative “non essenziali” vengano bloccate, il cosiddetto government shutdown, fino a quando il Congresso approva un rifinanziamento. In pratica, quando il governo finisce i soldi, manda in congedo non retribuito il personale giudicato “non essenziale” di vari dipartimenti della pubblica amministrazione, fino a quando viene raggiunto un accordo per innalzare il tetto del debito, o si trovano le risorse per pagare il personale.

 

Grafico del debito pubblico USA, 19976 miliardi di dollari al 31/12/2016.
Fonte: Federal Reserve Bank di St. Louis: https://fred.stlouisfed.org/series/GFDEBTN

Un eventuale non accordo per l’innalzamento del debito e il progressivo esaurimento delle risorse finanziarie per pagare gli interessi sul debito porterebbe al teorico default tecnico degli Stati Uniti, prospettiva che ha tenuto l’America col fiato sospeso in diverse occasioni. Nel 1995-1996, sempre sul tema Medicare e sanità ci fu una fase di stallo nell’approvazione del budget tra il democratico Clinton e i repubblicani, con conseguente shutdown che lasciò a casa non pagato personale dell’amministrazione americana per un totale di 27 giorni, con conseguente interruzione di alcuni servizi. Nel 2011, l’innalzamento del tetto del debito, oltre a causare turbolenza sui mercati finanziari, costò agli Stati Uniti la stoccata del downgrade del rating del debito sovrano da parte dell’agenzia Standard & Poor’s da AAA ad AA+ (sempre di un livello di eccellenza si parla, ma non più immacolato).

Poi, nel 2013, un altro polverone sempre sul debt ceiling fu occasione di un ammonimento di un possibile downgrade da parte dell’agenzia di rating Fitch e di un effettivo downgrade da A ad A- (irrilevante ma fastidioso come un tentativo di sgambetto) da parte dell’agenzia di rating cinese Dagong Global Credit Rating, poco seguita al di fuori della Cina.

Dal 2013 il debito USA si è gonfiato dai 16400 miliardi di dollari (tetto del debito di allora) alla soglia dei 20000 miliardi di dollari tetto del debito di oggi, già toccato. E ci risiamo. Il Congresso dovrà trovare un accordo entro l’autunno per innalzare nuovamente il tetto del debito. Quest’anno, probabilmente, il tema del debt ceiling sarà superato con maggior disinvoltura con il Congresso a maggioranza repubblicana a sostegno di Trump. Ma, visto il crescente dissenso all’interno del partito e gli sviluppi del Russia Gate, nulla è scontato. In ogni modo, con un debito pubblico già così elevato, Trump troverà la strada in salita nel far approvare piani di spesa aggressivi: il tema del Budget sarà centrale nella politica americana, da qui alla fine dell’anno. La prospettiva di una frenata nelle spese da parte del governo USA spaventerebbe i mercati, che finora hanno scommesso su una crescita sostenuta da nuovi investimenti in infrastrutture e dal taglio delle tasse.
http://www.cnbc.com/2017/03/27/there-is-no-debt-ceiling-crisis-at-least-for-now.html

Alla fine del primo trimestre, i principali indici mondiali hanno già messo a segno performance di tutto rispetto: oltre il 5% l’indice americano S&P500, l’indice europeo Eustoxx50 e l’indice italiano FTMIB. Meglio ancora l’indice tedesco Xetra Dax, salito di oltre il 6%. In testa l’indice tecnologico americano Nasdaq e l’Hang Seng, indice di Hong Kong, saliti di quasi il 10%. Dal 4 novembre 2016 a oggi, l’indice Nasdaq 100 è salito del 17%.

Andamento degli indici azionari da inizio anno al 31 marzo 2017

La benzina per il rally, oltre che dalle promesse di Trump, è arrivata da una Federal Reserve ancora accomodante, nonostante l’aumento del costo del denaro deciso il 15 marzo allo 0.75%-1%, e da un prodotto interno lordo USA salito del 2.1% nel quarto trimestre 2016, trainato da un aumento della spesa dei consumatori. Nell’ultima riunione del 15 marzo, la banca centrale USA ha prospettato altri 2 rialzi dei tassi per quest’anno, in linea con le attese e, cosa forse ancora più importante, ha mantenuto la policy del reinvestimento delle cedole del suo portafoglio titoli, circa 4.500 miliardi di dollari, frutto dei tre round di quantitative easing. La smobilitazione di un portafoglio di tale entità, o solo la riduzione della duration, di cui si era intravista la possibilità in note a piè di pagina in uno dei discorsi precedenti di Janet Yellen, comporterebbe un aumento dei rendimenti dei Titoli di Stato USA tale da condizionare tutto il mercato.
https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/monetary20170315a1.pdf

In base alla terza stima rilasciata dal Bureau of Economic Analysis, il prodotto interno lordo USA è avanzato del 2.1% (meglio dell’1.9% che risultava dalla seconda stima fatta il mese scorso) nel quarto trimestre 2016 e del 3.5% nel secondo trimestre 2016.

Terza stima del prodotto interno lordo USA, al 2.1% nel quarto trimestre 2016

https://www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/2017/gdp4q16_3rd.htm

Sul fronte europeo, nelle ultime ore, i membri della BCE stanno rassicurando il mercato sulla continuazione del programma di acquisti di Titoli di Stato da parte della BCE almeno fino a fine anno, stemperando i timori di un prematuro tapering emersi dopo i migliori dati economici dal 2011 e dopo l’inatteso balzo dell’inflazione europea al 2% in febbraio 2017.
http://ec.europa.eu/eurostat/statistics-explained/index.php/Inflation_in_the_euro_area
https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/sp170331.en.html

I dati raccolti durante l’indagine PMI® di marzo hanno indicato che la crescita economica dell’eurozona ha acquisito maggiore slancio, toccando un valore record in quasi 6 anni.
https://www.markiteconomics.com/Survey/PressRelease.mvc/cfcf3be419794d1c8b731385886bcb6f

Sul fronte dei Titoli di Stato, i segnali di ripresa economica su entrambe le sponde dell’Atlantico e il sentore di tapering in Europa, ora rientrato, hanno spinto al rialzo i rendimenti dei governativi con un picco in febbraio quando il Bund decennale Germania ha sfiorato lo 0.5% di rendimento, il BTP il 2.35%, il T-Note USA il 2.62%.

Andamento dei Titoli di Stato nel primo trimestre 2017

Nel secondo trimestre dell’anno, l’attenzione degli investitori sarà catalizzata (oltre che da Trump) dalle elezioni presidenziali il 23 aprile e 7 maggio, seguite dalle elezioni politiche in giugno (tema delle prossime newsletter).

Una ricerca di UBS, citata da Reuters, paventa un crash del 35% dei mercati azionari europei, un tonfo del 10% dell’euro e spread di 500 punti base tra Titoli Governativi europei e Bund Germania, nell’improbabile vittoria di Marine Le Pen alle Presidenziali francesi.
http://uk.reuters.com/article/france-election-markets-idUKL5N1H52JW

Brexit, Trump e Refendum Costituzionale italiano hanno insegnato quanto sia difficile far previsioni sulla politica e, ancora di più, prevedere come reagiranno i mercati. Tuttavia, dal posizionamento delle opzioni sull’indice S&P500, si vede come il mercato, da mesi, tende a proteggersi più da eventi estremi e catastrofici, che da “normali” correzioni del mercato.

L’indice Skew quotato sul CBOE, basandosi sui prezzi delle opzioni deep-out-of-the-money, molto lontane dai prezzi correnti, misura l’aumento di probabilità (prezzato dal mercato) del verificarsi di un prossimo evento statisticamente improbabile e ad alto impatto, il cosiddetto Cigno Nero. L’indice tipicamente oscilla tra 100 e 150. Più sale, più il mercato prezza l’evento improbabile. Il 17 marzo l’indice Skew ha toccato area 154, massimo storico, per scendere ai livelli attuali 138, comunque alti. L’ultimo picco di quest’indice si è verificato in ottobre 2015, quando lo Skew toccò area 151, due mesi e mezzo prima del sell-off di gennaio febbraio 2016. Per semplificare grezzamente, è come se il mercato in questo momento stesse comprando più del solito assicurazioni “caso morte”: quando si sottoscrive un’assicurazione “caso morte” non è per niente detto che si debba morire di lì a breve. Non è certo, quindi, che il mercato debba crollare, ma nello stesso tempo è vero che molti si stanno assicurando su questo rischio.
http://www.bondworld.it/pro/pro/analisi-obligazionarie/mc-un-cigno-nero-sull-s-p500-lo-skew-indica-che-il-mercato-e-posizionato-per-scenari-estremi

Valutazioni principali indici azionari, secondo BOA Merril Lynch Global Fund Manager Survey: il mercato americano pare il più sopravvalutato.

OPERATIVAMENTE E PER CONCLUDERE

Dati economici in miglioramento, banche centrali ancora espansive, società che fanno utili sono il bicchiere mezzo pieno. Anche i timori per l’inattesa esplosione dell’inflazione (in febbraio) si sono velocemente ridimensionati con la correzione del petrolio che da 55 dollari al barile di gennaio è tornato a 47 dollari, per chiudere la settimana in area 50. Economia in espansione, con inflazione moderata e banche centrali accomodanti dipingono il migliore scenario possibile per i mercati.

D’altra parte, permane il rischio, già prezzato dalle opzioni, di un cigno nero. Trump alle prese con Russia Gate e approvazione di una riforma fiscale tutt’altro che evidente, Brexit avviata con toni che si stanno irrigidendo, elezioni francesi alle porte, con la constatazione oggettiva di uno dei più lunghi bull market della storia sul mercato USA. Statisticamente molto improbabile che il Nasdaq, dopo il +10% del primo trimestre, possa continuare allo stesso ritmo nei prossimi tre. Per di più con valutazioni già molto elevate (rapporto prezzo/utili di 26 per il Nasdaq, dividend/yield 1.12%).

Euro contro principali valute da inizio anno al 31 marzo 2017

In caso di evoluzione positiva degli eventi geopolitici vedremmo il mercato USA salire ancora di qualche punto percentuale, ma a ritmi più moderati che negli ultimi mesi, con un maggior recupero degli indici europei, rimasti più indietro. Rendimenti dei bond in leggera risalita, cambi stabili.

In caso invece di materializzazione di cigno nero l’ipotesi più verosimile è quella di un flash crash molto incisivo, su diversi mercati, con successivo recupero, grazie all’intervento delle banche centrali.

In questo scenario, rimaniamo lunghi di singoli titoli azionari, con preferenza a small cap e industriali europei, coperti sugli indici tramite futures e opzioni, soprattutto sul mercato americano.

Sul settore obbligazionario, nelle scorse settimane abbiamo chiuso lo short sui futures sui decennali europei, spostandoci sulla scadenza a 5 anni per le coperture.

Sulle valute, per chi ha avuto lo stomaco di aprire la posizione (newsletter di metà febbraio) il peso messicano ha regalato soddisfazioni ed è ora di prendere almeno in parte profitto dopo il rally di oltre il 10% da gennaio a oggi. Peso e lira turca (come rublo russo, real brasiliano, banche europee e petroliferi nel 2016) sono esempi concreti di quante opportunità il mercato offre e di quanta propensione al rischio sia necessaria. Moderazione nelle quantità e diversificazione sono sempre una buona ricetta.

Il cambio euro/dollaro USA, ora a 1.07 ha centrato il primo obiettivo (indicato nella scorsa newsletter) in area 1.0860-1.090, livello da cui è stato respinto.

Area 1.0670-1.0550 dovrebbe offrire supporto per un nuovo tentativo di risalita dell’euro.

In vista delle prossime elezioni francesi, meglio non anticipare il mercato e rimanere bilanciati.

Dopo il pit stop ai box, a chiusura del mese di marzo, la ripresa della gara sarà più impegnativa per Trump e per i mercati, andando verso l’estate.

Buon fine settimana a tutti!

Andrea De Gaetano
Senior Analyst
andrea.degaetano@olympia-wealth.com