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Bill Gross, Achille e la Tartaruga

Bill Gross, Achille e la Tartaruga

Strategie long/short per affrontare il contesto irrazionale

Bill Gross, leggendario guru dei bond, nella sua lettera agli investitori per il mese di aprile, ha evocato il noto paradosso di Zenone di Elea, filosofo greco nato nel V secolo a.C., richiamando gli investitori alla ragionevolezza.
Uno degli argomenti che Zenone usava per provare l’impossibilità logica del movimento era il paradosso di Achille e della tartaruga. Il piè veloce Achille non può raggiungere la tartaruga che ha su di lui un vantaggio, per piccolo che sia. Infatti, per raggiungere la tartaruga, Achille dovrebbe dapprima arrivare al punto in cui questa si trovava quando egli ha cominciato a correre, poi al punto in cui la tartaruga è arrivata nel frattempo, e così di seguito all’infinito. È dunque impossibile, sosteneva Zenone, che il più lento sia raggiunto dal più rapido e, in senso generale, impossibile raggiungere una meta qualsiasi: dunque il movimento stesso è impossibile. L’argomento si fonda su questa tesi: uno spazio dato non può essere percorso se non sono percorse tutte le singole parti che lo compongono e ciò è impossibile dal momento che dette parti sono in numero infinito.

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Zenone di Elea, filosofo presocratico, 489-431 a. C.

A questo argomento, Aristotele rispondeva che, se il tempo e lo spazio sono divisibili all’infinito in potenza, non sono divisibili all’infinito in atto: di conseguenza, una distanza finita, che Zenone diceva non percorribile perché divisibile in frazioni infinite, in concreto si compone di parti finite, dunque può essere percorsa. Ragion per cui Achille raggiunge facilmente la tartaruga.
Bill Gross sostiene che gli investitori privati, acquistando bond con rendimenti negativi, si comportano come Zenone. Speranzosi che le azioni delle banche centrali facciano salire ancora le quotazioni dei bond, fanno finta di ignorare la perdita certa che si ottiene a scadenza comprando titoli con tassi d’interesse negativi.
La conclusione di Gross è che “gli investitori non possono far soldi quando il denaro rende nulla. A meno che la crescita reale e l’inflazione salgano a livelli tali da consentire alle banche centrali di normalizzare i tassi d’interesse, fino ad allora la direzione logica per i mercati sarà verso sud (n. d. r. al ribasso) anziché verso nord.” Come dargli torto?Siamo giunti alla fine del primo trimestre e già dai prossimi giorni le aziende inizieranno a comunicare i risultati della prima parte dell’anno.
La bella notizia, arrivata venerdì scorso, è che il prodotto interno lordo USA è cresciuto nel quarto trimestre 2015 dell’1,4%, meglio delle attese dell’1%, grazie a una moderata ripresa dei consumi. La grossa incognita deriva invece dai profitti aziendali che nel quarto trimestre 2015 sono scesi a un tasso annuo dell’8,4%, il più severo calo dal primo trimestre 2014, dopo esser scesi al passo dell’1,7% anche nel terzo trimestre 2015. In tutto il 2015, riporta Reuters, i profitti aziendali sono calati del 5,1%, il più forte calo dal 2008, dopo essere scesi dello 0,6% nel 2014. http://www.reuters.com/article/us-usa-economy-idUSKCN0WR0YL

img_Grafico Bloomberg della crescita dei profitti aziendali USA dal 2001 al 31/12/2015 (corporate profits with inventory valuation adjustment and capital consumption adjustment)

Martedì 29 marzo, in un discorso all’Economic Club di New York, Janet Yellen ha detto che la Federal Reserve dovrà procedere cautamente nel rialzare i tassi d’interessi. I rischi provenienti dal peggioramento dell’outlook globale, la forza del dollaro e il forte calo della produttività dell’economia a stelle e strisce sono motivo di preoccupazione.
Le parole dell’onnipotente Presidente della Fed hanno spinto al rialzo le Borse e Titoli Governativi e indebolito il dollaro, con il cambio euro/dollaro USA in area 1,14. Risultato positivo per l’export americano, ma altamente frustante per la BCE che in marzo ha varato manovre estremamente aggressive per ottenere il risultato contrario, ovvero un euro debole per rilanciare l’export europeo.
Al giro di boa del primo trimestre 2016, gli indici azionari USA, dopo un saliscendi del 10%, si trovano sostanzialmente invariati da inizio anno, con l’indice S&P500 a 2059 punti, + 1% circa da inizio anno. Invariati anche rispetto a un anno fa: al 31 marzo 2015 l’indice S&P500 valeva uno 0,5% più di oggi, 2067 punti, un battito di ciglia.
Il principale indice azionario europeo, Dow Jones Eurostoxx 50, è in calo dell’8% da inizio anno e di quasi il 16% rispetto a un anno fa, quando la BCE lanciava il suo ambizioso programma di Quantitative Easing. Peggio ancora il mercato azionario italiano, in calo del 15% da inizio anno (nonostante il recente recupero dai minimi) e di quasi il 19% rispetto a un anno fa.

img_3Grafico Bloomberg dell’andamento dello spread T-Note USA/Bund Germania.
Il differenziale di rendimento tra i due Titoli è oggi ai massimi dal 1989.

Ancor più impressionante il differenziale di rendimento tra il T-Note, Titolo decennale USA, all’1,8% di rendimento e il Bund, Titolo decennale Germania, allo 0,15%. Un differenziale così ampio di rendimento non si vedeva dai tempi della caduta del Muro di Berlino, nel 1989. Allora la situazione era esattamente speculare a quella di oggi. I Bund tedeschi rendevano circa il 10%, con maggior premio al rischio per l’incertezza dell’unificazione delle due Germanie. I T-Note USA rendevano l’8%. Nelle ultime settimane, l’apprezzamento dell’Euro contro Dollaro, Franco e Sterlina, viene controbilanciato dalla discesa dell’Euro contro molte valute dei Paesi Emergenti, come Rand Sudafricano, Real Brasiliano, Rublo russo.

Operativamente e per concludere
L’investitore che avesse comprato un anno fa l’indice S&P500 tenendolo fino a oggi, avrebbe subito un oscillazione in conto capitale di oltre il 10% per ben due volte (agosto 2015 e febbraio 2015), per trovarsi oggi, incassati i dividendi, con un 2,5% in più rispetto a anno fa e, quasi certamente, con il colesterolo più alto per lo stress subito. Ne sarebbe valsa la pena? Forse meglio un T-Note decennale che rende oggi l’1,80% all’anno, con la certezza del capitale a scadenza.
L’andamento dei mercati nelle prossime settimane sarà influenzato dai risultati trimestrali che le aziende comunicheranno, ancora più che dai prezzi del petrolio, driver dei mercati nella prima parte dell’anno.
Gli analisti si attendono utili in calo. Eventuali sorprese in senso opposto darebbero la forza al mercato per aggredire i massimi dell’anno. Viceversa, se i risultati della corporate America si confermassero negativi, il mercato coglierebbe la palla al balzo per completare il movimento correttivo iniziato nella prima parte dell’anno. In questo contesto, sulla base dell’esperienza storica, crediamo che il differenziale di performance tra indici europei e americani sia destinato a restringersi, così come il differenziale di tassi d’interesse USA-Europa.
Consideriamo dunque i recenti rialzi o eventuali ulteriori allunghi sui mercati USA come opportunità di vendita, mentre prediligiamo l’azionario europeo per acquisti tattici. Situazione rovesciata, preferiamo il rendimento dei Treasury Note USA, soprattutto dopo il recente calo del dollaro, al rendimento zero o negativo dei rendimenti del Bund tedesco.
Sul cambio Euro/Dollaro USA, i recenti rialzi sono stati opportunità di vendita di Euro/acquisto di Dollari, ma in caso di ritorno in area 1,1050-1,12, torneremmo neutrali. In caso di superamento al rialzo di area 1,15, il prossimo obiettivo si troverebbe in area 1,17-1,21. Manteniamo view positiva su valute dei Paesi Emergenti (Rand Sudafricano, Rublo russo, Real brasiliano, Lira Turca), che nelle ultime settimane stanno confermando i segnali positivi.
Suggeriamo di mantenere anche per i prossimi mesi la strategia di trading (al rialzo e al ribasso) ipotizzata all’inizio dell’anno, che si sta rivelando premiante rispetto al buy & hold.
Il paradosso di Zenone, facilmente superabile nella pratica, cronometro alla mano, ha impiegato secoli per essere confutato matematicamente, con serie, successioni e il concetto di limite. La fisica quantistica, a inizio secolo scorso, ha in qualche modo ha dato ragione a Zenone: “Nella meccanica quantistica, scriveva il premio Nobel russo Lev Landau nel 1962, il concetto di traiettoria della particella non esiste, ciò che trova sua espressione nel cosiddetto principio di Achille e la tartaruga 15 indeterminazione, uno dei principi basilari della meccanica quantistica, scoperto da W. Heisenberg nel 1927”.

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Grafico settimanale Euro/Dollaro USA dal 2013 al 31 marzo 2016

Nella nuova normalità, distorta, dei rendimenti negativi sui Titoli di Stato, chi acquista bond con rendimenti negativi, a scadenza ha una perdita certa. Viceversa, chi vende allo scoperto bond rendimenti negativi ha la certezza, a scadenza, di un rendimento.
L’anno scorso, qualche settimana dopo le parole di Bill Gross e di altri pesi massimi del mercato che chiamavano “short della vita”, l’operazione al ribasso sul Bund, Bund e mercati azionari iniziarono a scendere.

Buon fine settimana a tutti!

Andrea De Gaetano
Senior Analyst
andrea.degaetano@olympia-wealth.com